Австрийская Экономическая Школа о причинах Великой депрессии

В конце марта мой хороший друг Григорий Баженов записал видео с разбором экономических ошибок блогера Стаса «Ай как просто» Васильева. Семь из пятидесяти минут видео посвящено причинам Великой депрессии в США. По мнению Стаса Васильева, Великая депрессия была кризисом перепроизводства. Производилось слишком много товаров, которые некому было покупать. Чтобы не допустить удешевления товаров, предприятия начинают уничтожать их, а также увольнять рабочих. Уволенные рабочие снижают своё потребление, так что ненужных товаров становится ещё больше — раскрутилась спираль кризиса.

В объяснении Великой депрессии как кризиса перепроизводства нетрудно найти слабые места. Почему фирмам выгоднее уничтожить товары, а не продать их дешевле — ведь за уничтоженные товары никто не заплатит? Если прибыль от продажи небольшого объёма товаров по высокой цене больше, почему изначально их производилось так много? Почему вместо увольнения рабочих фирмы не снижали зарплаты? С января 1929 г. по декабрь 1931 г. номинальные зарплаты в промышленном секторе почти не менялись, а реальные — выросли примерно на 10% (Ohanian 2009, fig. 3).

Григорию удалось представить объяснение Великой депрессии, которое соответствует современным представлениям макроэкономистов и экономических историков: он подчеркивает роль пассивной политики ФРС, которая не смогла предотвратить дефляцию, отсутствие фискального стимулирования, а также неопределенность и пессимизм в ожиданиях фирм и домохозяйств, подавлявшие экономическую активность. Конечно, некоторые факторы, углубившие спад в США, пришлось вынести за скобки: ответ Европы на протекционистский тариф Смута-Хоули, несовершенства на рынке труда, а главное — межвоенный золотой стандарт. Многие из этих вопросов до сих пор вызывают споры и не могут быть раскрыты за семь минут. Могла ли ФРС поддержать экономику без отхода от золотого стандарта? Насколько жесткость цен и зарплат объясняет глубину спада, и в какой степени в ней виновата политика администрации Гувера? Был ли фондовый рынок перегрет в 1929 году? Насколько ожидаемой была дефляция в первые годы Великой депрессии? Обо всех этих вопросах можно снять отдельные сюжеты.

Мне интересна тема Великой депрессии, и я рад, что именно эта часть видео находит отклик в блогосфере, пусть и критический отклик. В длинной записи паблик «Австрийская экономическая школа» (АЭШ) пишет, что представленные в видео «причины происхождения Великой Депрессии … напоминают больше квинтэссенцию монетаризма и кейнсианства, чем здоровый экономический анализ». Я не согласен: по-моему, здоровый экономический анализ Великой депрессии как раз и может получиться только из синтеза монетаристских и кейнсианских теорий. Рассмотрим четыре главных аргумента АЭШ.

Аргумент 1. Дефляция не может объяснить глубину Великой депрессии в США

Эта часть записи АЭШ почти полностью состоит из пересказа главы Гарольда Коула и Ли Оханиана из Макроэкономического ежегодника NBER (Cole and Ohanian 2001). В ежегодниках NBER помимо самой статьи всегда включаются ответы дискуссантов. Я думаю, что возражения дискуссантов к статье Коула и Оханиана очень убедительны: настолько убедительны, что Оханиан в следующие годы своей карьеры сосредоточился на последствиях Великой депрессии, а когда вновь вернулся к периоду 1929–33 гг., во многом согласился со своими критиками.

Для начала стоит отметить, что в статье 2001 г. Оханиан сравнивает Великую депрессию с депрессией 1920–22 гг. в США. По мнению многих экономистов такое сравнение некорректно. В 1920–21 гг. глубокая дефляция совпала по времени с глубокой, но быстро завершившейся рецессией. Хотя Фридман считал, что эта рецессия была существенно глубже, чем видно на годовых данных (Friedman and Schwartz 1963, с. 232), современные оценки указывают на сравнительно мягкий характер Депрессии 1921 г.: реальный ВНП упал на 1% между 1919 и 1920 гг. и ещё на 2% между 1920 и 1921 гг. (Romer 1988, с. 109). Депрессия длилась 18 месяцев. Тот факт, что послевоенная дефляция не вызвала длительной депрессии, был порожден стечением обстоятельств: разрушенная войной Европа предъявляла высокий спрос на американский экспорт, при этом другие страны ещё не вернулись к золотому стандарту, так что дефляция в США не сопровождалась дефляцией в Европе (Parker 2013, с. 143). И внутри США, и в Европе к концу Первой мировой войны накопился большой отложенный спрос.

В Великую депрессию сдерживающая монетарная политика ФРС во второй половине 1930 г. и далее проводилась в экономике, уже ослабленной дефляционным давлением: понижающее влияние на цены оказывала сдерживающая политика ФРС до биржевого краха в октябре 1929 г. и подавленный спрос — после краха. Внешнего спроса тоже было заметно меньше: в Канаде, Германии, Польше, Аргентине, Бразилии и Австралии рецессия началась раньше, чем в США (Eichengreen 2004, с. 3), а в Японии и Великобритании пик промышленного производства приходится на 1929 г. (Romer 1993, с. 20).

Дефляция подавляет экономическую активность по многим каналам, один из которых — дефляция долга. Такое объяснение экономического спада было предложено Ирвингом Фишером в 1930 г. Дефляция долга означает, что в условиях падения цен растёт реальная стоимость долга. Должникам приходится сокращать потребление или банкротиться, что снижает спрос в экономике, и ухудшает банковские балансы. Коул и Оханиан, однако, рассчитывают рост долговой нагрузки в первые два года после 1920 и 1929 гг. и оказывается, что по сравнению с 1929–31 гг. в 1920–22 гг. дефляция была настолько выше, что даже притом, что изначальный объём долга относительно ВВП был ниже, рост долговой нагрузки оказывается выше в 1920–22 гг. (Cole and Ohanian 2001, с. 188, tab. 3). Однако в 1920 г. не случилось Великой депрессии.

В обсуждении статьи Коула и Оханиана Марк Гертлер отмечает, что авторы расширяют депрессии на 1922 г., но обычно экономические историки пишут о депрессии 1920–1921 гг., потому что к 1922 г. частные расходы уже вернулись к тренду, а выпуск оставался ниже тренда только из-за падения государственных расходов из-за демилитаризации (Gertler 2001, с. 243). Когда Оханиан сравнивает долговую нагрузку «в первые два года депрессии» он совершает двойную манипуляцию: расширяет первую послевоенную депрессию на один «хороший» год и выбирает из Великой депрессии первые два года, притом что между 1929–30 гг. изменение долговой нагрузки было сравнительно небольшим. Гертлер воспроизводит расчеты Коула и Оханиана по изменению долговой нагрузки, но сравнивает 1920–21 гг. и отдельно 1930–31 гг. и 1931–32 гг.: изменение долговой нагрузки во все три периода оказывается сопоставимым (Gertler 2001, с. 243, tab. 2). Устойчивая дефляция, таким образом, увеличила долговую нагрузку в 1930–32 гг., и поэтому дефляция долга продолжает считаться важным механизмом того, как серьёзная, но всё же рецессия превратилась в 1930–32 гг. в Великую депрессию.

Но возможно, что дефляция долга — не самый важный канал, по которому дефляция углубляет спад экономики. Не менее важным мне кажется взаимодействие дефляции и негибких номинальных зарплат, что приводит к росту реальных зарплат, из-за чего фирмы вынуждены увольнять работников и сокращать выпуск. Надо сказать, что Оханиан изменил свои взгляды на роль дефляции и жестких номинальных зарплат в первые годы Великой депрессии. Для начала факты: к 1933 г. выпуск в экономике США упал на 39,1% по сравнению с 1929 г. (Cole and Ohanian 2001, tab. 1). В модели Оханиана от 2000 г. жёсткие зарплаты позволяют сгенерировать спад всего на 2,2%, то есть 1/19 фактического спада (Ibid., tab. 7). Оханиан в 2000 г. заключает, что дефляция не может объяснить глубину спада, так что объяснение Великой депрессии нужно искать на стороне предложения — но в основном этот результат получается у Оханиана из-за калибровки, в которой зарплаты предполагаются гибкими во всём непромышленном секторе (72% в базовой модели, 50% для проверки робастности). Как показывают в своих комментариях Майкл Бордо, Крис Эрсег и Чарльз Эванс, эта предпосылка не обоснована — у Оханиана есть данные только о том, что зарплаты были гибкими в сельском хозяйстве. Но в сельском хозяйстве в 1929 г. создавалось лишь 10% национального дохода и было занято 11% рабочей силы — далеко от 50% (Bordo, Erceg, and Evans 2001, с. 229).

В модели Оханиана от 2009 г. жёсткие зарплаты (в сочетании с картелями на рынке труда) позволяют сгенирировать спад уже на 28%, то есть примерно 3/4 фактического спада (Ohanian 2009, с. 2325). Жёсткие зарплаты влияют на экономику намного сильнее в более поздней модели Оханиана потому, что в калибровке предполагается очень высокая сила профсоюзов: если отрасль не договаривается с профсоюзом на зарплату выше рыночной, то с вероятностью 80% отрасль закрывается на один период (год) из-за забастовки, и отраслей, уязвимых для такого шантажа профсоюзами в модели 40%. Но лишь 10,5% работников в США состояли в профсоюзах в 1929 г. При этом с ростом реальных зарплат можно бороться инфляцией, и действительно, Оханиан приходит к выводу, что «депрессия была бы намного менее серьёзной, если бы монетарная политика удержала цены от падения» (Ibid., с. 2333). Мне кажется, что такой разворот на 180° во взглядах Оханиана на роль монетарной политики заслуживает большего внимания.

Если рассматривать работы Оханиана в целом, мне всегда казалось странным то, что Оханиан объясняет падение в 1929–1933 гг. картелизацией на товарных рынках и рынке труда, а затем очень похожей моделью объясняет медленное восстановление при Рузвельте, хотя с точки зрения микроэкономики рынков Рузвельт вроде бы был гораздо хуже Гувера. Здесь же стоит отметить, что в статье про то, как NIRA замедлила восстановление после Великой депрессии, Оханиану удаётся объяснить ещё меньшую долю спада: в модельной экономике выпуск в 1936–39 гг. падает примерно на 15% от пика 1929 г. , в то время как в данных падение в полтора-два раза ниже (Cole and Ohanian 2004, tab. 8, tab. 1). При этом шоки производительности, происхождение которых, кстати, никак не объясняется, не удаётся реплицировать по описанной Оханианом процедуре из общедоступных данных (Temin 2008, с. 261).

Для себя из работ Оханиана я сделал два вывода. Во-первых, изначальный шок, который привёл как к спаду, так и к восстановлению следует искать не на стороне предложения, а на стороне спроса. Во-вторых, ценность объяснения Оханиана — не для объяснения самого шока, а для объяснения механизма распространения шока через несовершенства на товарных рынках и на рынках труда (и сравнительной роли этого механизма по сравнению с остальными механизмами, связанными с финансовым сектором) — становится количественным вопросом, который, в свою очередь, упирается в то, насколько хороша калибровка параметров. В обсуждение выше я отметил лишь некоторые из параметров, которые вызывают у меня сомнения.

В статье Оханиана игнорируются данные других стран, кроме США. АЭШ со ссылкой на работу Патрика Кихо (Atkeson and Kehoe 2004, fig. 1) приводит кросс-страновые данные: «… в 1929–34 годах во всех 16 странах из выборки … была дефляция: в 8 — дефляция и депрессия, а в остальных 8 — дефляция, но не депрессия. Как… объяснить последние восемь случаев — непонятно». У читателя может создаться впечатление, что дефляция в выборке Кихо никак не предсказывает депрессию: в половине стран была депрессия, в половине — не было, 50/50. Это не так: в данных Кихо есть связь между величиной дефляции и глубиной спада в 1929–1933 гг.: в среднем снижение инфляции на 1 п.п. приводит к замедлению экономического роста на 0,4 п.п. Результат 50/50 является артефактом того, что Кихо очень строго определяет депрессию: как отрицательный рост реального ВВП в среднем за все пять лет с 1929 г. Кихо показывает, что статистическая связь между между депрессией и дефляцией за более широкий период 1820–2000 гг. исчезает, если исключить годы Великой депрессии. Но такой вывод Кихо является следствием того, что он проверяет линейную связь. Мне неизвестны экономисты, которые бы не согласились бы с тем, что очень высокая инфляция — и, в предельном случае, гиперинфляция — вредит экономическому росту: недавно этот результат ещё раз был показан в работе Билла Истерли (Easterly 2019). Если проверять в кросс-страновых данных нелинейную зависимость, обнаруживается значимая положительная связь между умеренной инфляцией и экономическим ростом — и, соответственно, между дефляцией и экономическим спадом (Benhabib and Spiegel 2009). Девальвация и отход от золотого стандарта, напротив, значимо скоррелированы с тем, насколько быстро страна восстанавливалась после Великой депрессии (Eichengreen and Sachs 1985, Campa 1990).

Аргумент 2. Сбережения не росли в Великую депрессию

Со ссылкой на испаноязычный блог Гильермо Санчеза АЭШ пишет, что сбережения падали между 1929 и 1931 гг. Неясно, зачем ссылаться на Санчеза, если он цитирует анализ из шестой главы книги Веддера и Голлоуэя (Vedder and Gallaway 1993, table 6.3), которые используют данные U.S. Department of Commerce. Действительно, совокупные сбережения в США упали с 15,6 млрд долл. в 1929 г. до 5 млрд долл. в 1931 г. Частные сбережения домохозяйств тоже упали с 4,2 млрд долл. в 1929 г. до 2,6 млрд долл. в 1931 г.

Падение частных сбережений связано с тем, что многие потеряли работу и были вынуждены жить на сбережения. Те, кто не потеряли работу, как мы уже выяснили, продолжали получать сравнительно высокую зарплату, но риск потерять работу для них сильно вырос. Такие домохозяйства увеличивали сбережения и сокращали потребление, в особенности потребление товаров длительного пользования.

Хотя общий эффект для частных сбережений был отрицательным, гораздо важнее для объяснения глубины Великой депрессии сокращение потребительского спроса. То, что спрос домохозяйств упал, хорошо задокументировано в данных: по сравнению с 1929 г. в 1930 г. спрос на товары длительного пользования был ниже на 20%, а инвестиции в жилищное строительство — почти на 40% (Gertler 2001, с. 241). В действительности, в Великую депрессию спад в потреблении объясняет намного большую долю общего спада, чем в большинстве рецессий до и после неё (Romer 1993, с. 30, tab. 2).

Аргумент 3. ФРС не сокращала денежную массу

Цитата из Ротбарда (Rothbard 2002, с. 276) даёт крайне искажённую картину политики ФРС в первые годы Великой депрессии. Ротбард считал, что политика ФРС была устойчиво инфляционной все 1920-е гг. и далее: отсутствие инфляции цен в 1920-е гг. его не смущает, потому что под инфляцией он понимает рост предложения денег превышающий рост запаса золота (Rothbard 1962, Ch. 12A). Кроме того, в своё определение денежного предложения Ротбард включает не только золотые и бумажные деньги, чековые депозиты и депозиты до востребования, но и акций в ссудосберегательных ассоциациях и даже обязательств по страховым выплатам компаний по страхованию жизни (Rothbard 1963, Ch. 4.1). Ротбард приводит несколько эпизодов смягчения монетарной политики в конце 1929 г. и начале 1930 г. Действительно, после биржевого краха в октябре 1929 г. ФРС поддержавает экономику, увеличивает резервы и снижает учётную ставку — с 6% до 4,5% в ноябре 1929 г. Далее за почти два года учётная ставка снижалась до 1,5% к сентябрю 1931 г. При этом после биржевого краха происходят два крупных банковских кризиса — осенью 1930 г. и весной 1931 г., и ФРС допускает банкротство множества банков, в том числе крупнейшего банка в США, Bank of the United States.

Таким образом, с одной стороны, ФРС понижала ставку, а с другой — допускала банковские кризисы, не оказывая необходимой поддержки банкам в качестве «кредитора последней инстанции». Такое поведение ФРС объясняется тем, что в ФРС не было единства, и федеральные резервные банки проводили разную политику — в основном, экономику пытался стимулировать ФРБ Нью-Йорка. В результате денежный мультипликатор и денежная масса продолжают падать, а снижение процентных ставок не стимулирует заимствования. Отчасти нежелание брать кредит связано с ожидаемой дефляцией, которая делает реальные ставки очень высокими, а отчасти — с падением автономных расходов из-за всеобщего пессимизма. Кристина Ромер (Romer 1990) показывает, что комментаторы в деловых изданиях были существенно менее уверены в перспективах экономики в 1929 г. по сравнению с рецессиями 1921 г. и 1924 г. В более детальном исследовании колонок делового журнала Business Week Кристина и Дэвид Ромер (Romer and Romer 2013) показывают, как комментаторы оценивали текущие действия ФРС — а чаще бездействие ФРС — и ожидали падения цен.

Когда Великобритания вышла из золотого стандарта в сентябре 1931 г., и золото начало утекать из США, ФРС в октябре 1931 г. повысила учётную ставку с 1,5% до 3,5%. Это не остановило отток золота, а ФРС провела лишь незначительные покупки на открытом рынке. Результатом стал ещё один (третий) банковский кризис: за шесть месяцев с августа 1931 г. закрылось 1860 банков, общий объём депозитов в которых составлял 1449 млн долл. (Friedman and Schwartz 1963). Только в апреле 1932 г. ФРС возобновляет масштабные покупки на открытом рынке. Фридман и Шварц считают, что если бы эти покупки были проведены после первого банковского кризиса осенью 1930 г., Великой депрессии удалось бы избежать.

Таким образом, в разные периоды после биржевого краха 1929 г. и до прихода администрации Рузвельта монетарная политика была либо сдерживающей, либо недостаточно стимулирующей. ФРС не смог выполнить функцию кредитора последней инстанции и не предотвратил банковские паники. Общим результатом непоследовательных и нескоординированных внутри системы действий ФРС в первые годы Великой депрессии стало то, что денежная масса M2 упала на 36%, с 46,28 млрд долл. в августе 1929 г. до 29,75 млрд долл. в апреле 1933 г. (Friedman and Schwartz 1963). Рост денежной базы мог бы скомпенсировать падение денежного мультипликатора, но денежная база оставалась почти неизменной.

Аргумент 4. К Великой депрессии привела кредитная экспансия

Те, кто не занимается Великой депрессией профессионально, отождествляют её с биржевым крахом октября 1929 г. Предшествовавшие краху биржевой бум и расширение кредита в 1920-е гг. — важная часть истории Великой депрессии. Объяснения Великой депрессии, которые отталкиваются от кредитного бума популярны среди как среди австрийских экономистов (Robbins 1934), так и среди «старых» кейнсианцев (Galbraith 1955).

Австрийская история выглядит примерно так: из-за того, что ФРС увеличивает объём кредита в экономике — например, покупая облигации на открытом рынке — процентная ставка оказывается ниже своего «естественного» уровня. Это приводит к «двойному неравновесию» на рынке заёмных средств: сбережения оказываются ниже своего естественного уровня, инвестиции — выше, а разницу покрывает расширение кредита. Из-за этого искажается структура производства благ. С одной стороны, растёт спрос на потребительские товары (сбережения домохозяйств упали). С другой стороны, предприниматели из-за низких ставок начинают инвестировать в долгосрочные инвестиционные проекты, результаты которых в виде конечных потребительских благ появятся только спустя длительное время. Сравнительно меньше инвестируется в среднесрочные и краткосрочные инвестиционные проекты. Такая ситуация не может длиться долго: в экономике не хватает ресурсов, начинают расти цены на потребительские товары, а предпринимателям не хватает финансирования для долгосрочных проектов. В результате часть долгосрочных проектов становится неприбыльными и закрывается, часть капитала при этом теряется, и растёт безработица. Лишившиеся дохода домохозяйства сокращают свой спрос, что может углубить депрессию и опустить выпуск в экономике ниже границы производственных возможностей (Garrison 2005, с. 507–509).

По мнению австрийского экономиста Роджера Гаррисона австрийская теория делового цикла сама по себе служит не теорией депрессии, но теорией неустойчивого бума. Австрийцы «могут сказать нечто уникальное о том, как ситуация стала такой плохой изначально» (Garrison 1998). Объяснения глубины депрессии, которые перечисляет Гаррисон (стремление повысить цены и зарплаты, картелизация отраслей, тариф Смута-Хоули) — являются, по сути, неоклассическими.

Я ожидал встретить описанную выше логику в записи АЭШ, но её там не было. Вместо австрийских экономистов АЭШ ссылается на вполне мейнстримных Барри Эйхенгрина и Криса Митченера (Eichengreen and Mitchener 2003). В своей статье Эйхенгрин и Митченер рассказывают немного другую историю. Экономический подъём 1920-х гг. проходил в условиях золотого стандарта, цены на товары почти не росли, а процентные ставки были низкими. Избыток ликвидности повышал цены на активы, и по мере расширения кредита возникало всё больше спекулятивных инвестиций, а качество банковских займов — ухудшалось. В поисках доходности инвесторы вкладывались во всё более рисковые проекты. В конечном итоге, ФРС подняла учётную ставку, пузырь лопнул, и экономика осталась со множеством ненужных инвестиционных проектов.

Для проверки своей теории Эйхенгрин и Митченер рассматривают кросс-страновые данные, причём у них нет данных о росте кредита. В качестве прокси для роста кредита, они выбирают отношение денежной массы M2 к ВВП, но для большинства стран в их выборке этот индикатор в 1928 г. находится на тренде, отражающем секулярные изменения в скорости обращения денег (в основном из-за изменения в глобальных запасах золота), то есть само по себе не свидетельствуют о кредитном буме (Ibid., с. 15). Связь обнаруживается, если взять более широкую трактовку кредитного бума, который помимо роста отношения M2 к ВВП предполагает также рост цен на активы и ускоренный рост инвестиций в основной капитал относительно тренда. Из этих трёх показателей только рост цен на активы связан с глубиной последующего спада в реальном выпуске (Ibid., с. 18).

Эйхенгрин и Митченер считают, что ФРС должна реагировать на чрезмерный рост цен активов. С теоретической точки зрения это утверждение неочевидно. Бернанке и Гертлер показывают, что реакция процентной ставки на цены активов может увеличить волатильность выпуска и цен, и создать рецессию в экономике (Bernanke and Gertler 2001). Для Бернанке новокейнсианская теория подтверждает тезис о том, что сдерживающая политика ФРС дала толчок для рецессии в 1929 г. Бернанке и Гертлер считают, что процентной ставке лучше реагировать на ожидаемую инфляцию: большой вопрос, насколько хорошо такая политика сработала бы в условиях золотого стандарта и стабильных цен 1920-х гг. Другая трудность состоит в том, что центробанку непросто понять, когда на фондовом рынке возникает пузырь, для предотвращения эффектов которого на реальную экономику нужно поднять процентную ставку. Эта трудность признаётся и в австрийской традиции: откуда центробанку знать естественную процентную ставку, которая, к тому же, может меняться под воздействием множества факторов? Современная АЭШ разрубает этот гордиев узел различными предложениями о частных деньгах и фри-банкинге, которые пока не были реализованы на практике (насколько криптовалюты соотносятся с этими идеями, отдельный вопрос), а в теории могут привести к самым неожиданным последствиям (Williamson and Wright 2010).

Сравнение подходов АЭШ и Эйхенгрина осложняется тем фактом, что в 1920-е гг. наблюдался бурный экономический рост, и рост спроса на долгосрочные инвестиционные проекты отчасти был равновесным даже в австрийской терминологии. В частности, вслед за более ранними волнами иммиграции в 1920-е гг. стало расти число новых семей, которые стали предъявлять спрос на жильё. Это нашло отражение, кстати, в фильме Фрэнка Капры «Эта прекрасная жизнь», где герой Джимми Стюарта даёт ипотечные кредиты под низкий процент большой итальянской семье.

Я не думаю, что кредитный бум или перегретый фондовый рынок — это единственная или самая главная причина Великой депрессии. Так же считают и Эйхенгрин и Митченер — они склонны полагать, что «Великая депрессия была многогранным событием, которое сложно объяснить какой-то одной причиной» (Ibid., с. 7). Многие экономисты склонны считать, что биржевой крах был скорее триггером для Великой депрессии и не может объяснить глубину спада: отчасти это связано с тем, что спад в реальной экономике начался в августе 1929 г. Очень сильным ударом по теории кредитной экспансии стал биржевой крах осенью 1987 г., который был сопоставимым по масштабам для фондового рынка США, но не привёл к новой Великой депрессии.

Неясно даже, насколько фондовый рынок был перегрет до 1929 г. С 1925 г. по сентябрь 1929 г. индекс Доу-Джонса вырос на 120 процентов, примерно на 21,8 процента в год. Много это или мало? В 1920-е гг. в экономике США быстро растут выпуск и совокупная факторная производительность. То, что фондовый рынок упал на 70% между 1929 и 1932 гг. показывает, что, с точки зрения самого рынка, он был перегрет, но необязательно на 70% — ухудшение ситуации в реальной экономике оказывало обратное негативное влияние на фондовый рынок. Бирман анализирует множество индикаторов фондового рынка и показывает, что они не свидетельствуют о значимом перегреве (Bierman 2013, с. 121). С другой стороны, есть эконометрические свидетельства в пользу того, что пузырь на фондовом рынке действительно был: по оценкам Де Лонга и Шлейфера к лету 1929 г. акции, входящие в индекс S&P, были переоценены по меньшей мере на 30% по сравнению со своей фундаментальной стоимостью (De Long and Shleifer 1991). Как мы видим, фактическое падение фондового рынка оказалось более чем в два раза глубже.

Для монетаристского и кейнсианского объяснений не так важно, был ли пузырь на на фондовом рынке: руководство ФРС было уверено, что пузырь был, и проводило сдерживающую монетарную политику, начиная с 1928 г., которая привела в 1929 г. к рецессии. Последующее бездействие ФРС на фоне ряда банковских кризисов и отсутствие фискального стимулирования — привели к Великой депрессии. На стороне предложения тоже не происходило ничего хорошего.

Мой общий вывод таков: кредитный бум и пузырь на фондовом рынке являются частью объяснения Великой депрессии. Однако я вижу слишком мало эмпирических свидетельств для именно австрийского объяснения последствий кредитного бума. Как уже было отмечено выше, в выборке Эйхенгрина и Митченера в большинстве стран не наблюдается кредитного бума в данных, и рост кредита сам по себе, без учёта роста цен на активы, не может объяснить глубину спада. При этом для роста цен на активы есть множество причин помимо политики ФРС, в частности, инновации в финансовом секторе в 1920-е гг. Крому того, верно ли, что долгосрочные инвестиционные проекты перетягивали ресурсы от среднесрочных? Я не уверен, что это так: например, индекс цен на жильё достиг пика в 1925 г. и к 1929 г. вернулся к тому уровню, на котором он был в 1920 г. (Fishback 2017, с. 1474). Если нет оснований полагать, что структура экономики была значительно искажена в 1929 г. неверными ценовыми сигналами, нет оснований считать верными предписания АЭШ о том, как нужно было бороться с Великой депрессией.

В этой части записи АЭШ есть забавные ляпы. Читаем: В 1920-е годы из Англии в Америку распространилась инвестиционная трест-организация (AOL), существовавшая в Англии полвека, но теперь в варианте, который позволял управляющему трестом покупать акции на марже, привлекая “кредитное плечо” ФРС.

Конечно, брокерские ссуды и покупка акций на марже распространились в США в 1920-е гг. Вот только AOL — это никакая не «инвестиционная трест-организация». Это онлайн-портал, который на пике своего успеха в январе 2000 г. провёл слияние с Time Warner Inc. В результате сделки рыночная стоимость AOL была оценена в более чем 100 млрд долл. Через пару месяцев лопнул пузырь доткомов. Когда в декабре 2009 г., AOL снова отделилась, она стоила всего 3,15 млрд долл. (Quiggin 2010, с. 58). Эйхенгрин и Митченер проводят для своих читателей из начала нулевых параллели между AOL и Radio Corporation of America из 1920-х годов: стоимость акций обеих компаний взлетела потому, что инвесторы плохо понимали фундаментальную стоимость новых технологий (Eichengreen and Mitchener 2003, fig. 1). Когда переписываешь чужие аргументы, полезно понимать хотя бы примерно, о чём пишут авторы.

Я ответил на запись АЭШ, потому что мне нравится писать о Великой депрессии, а в записи АЭШ есть с чем поспорить и стоят ссылки на что-то ещё кроме Ротбарда и незаслуженно популярной у русскоязычных «австрийцев» книги Бёртона Фолсома «Новый курс или кривая дорожка» (её вставляют абсолютно везде, хорошо хоть тут обошлось). Но нельзя не отметить, насколько современная австрийская экономическая школа неоригинальна. Ей стоило бы переименоваться в, скажем, «антиэтатистскую экономическую школу». Для борьбы с идеей о том, что государство может чем-то помочь экономике привлекаются любые аргументы, в основном аргументы сторонников теории реальных деловых циклов (Коул, Оханиан, Кихо). Но ведь реальный деловой цикл — это общее равновесие, которое так критикуют «австрийцы»! Вместо стадий производства по Хайеку мы читаем неоклассические рассуждения Оханиана про влияние задолженности на предложение труда. Тезисы макроэкономистов переписаны бедным русским языком («слабо контактирует с реальностью») и с ошибками в переводе имён (Лайонел Роббинс назван Лайонелем Робинсоном, наверное, перепутали LSE с Кембриджем, где были Робинсон и Робертсон).

Похвально, что авторы АЭШ пытаются разобраться в теме Великой депрессии и выйти за пределы чисто «австрийской» литературы. Боюсь, пока они находятся лишь в начале своего пути.